一、投资回顾​

10月我们的仓位水平有所上升，目前处于高水平。重点投资方向不变，包括半导体、互联网、云计算、消费和金融科技等。AI横跨多个板块，仍是我们持续重点布局的方向，投资集中于AI龙头应用、基础设施、芯片制造领先企业等。​

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二、市场回顾和投资思路​

1、10月以来的宏观环境延续了此前的格局，并未出现根本性转变。

美国方面：

• 美联储如期降息 25 个基点，但 Powell 的鹰派表态使短期降息预期降温，不过中期宽松方向未改。主要原因在于通胀持续回落、劳动力市场增速放缓，而消费虽总体仍具韧性，但结构上可选消费（如 fast casual）开始显现疲软迹象；

• 风险溢价仍处于2002年以来历史低位，综合折现率处于中位水平，整体市场估值虽不便宜，但结合基本面仍可接受；

• 短期流动性边际收紧主要源于阶段性因素扰动，无需过度担忧。AI 大规模基础设施建设带动企业杠杆上行，但总体资产负债表仍稳健，我们将持续关注相关变化。

中国方面：

三季度 GDP 同比增长 4.8%，但出口走弱，地产依然疲软，政策托底力度仍需维持，投资机会主要集中于结构层面。

 

2、AI投资进入新阶段，总量机会转向结构性机会

AI 投资正在进入新阶段，当前主要模型公司、Hyperscaler 和互联网大厂的年度 AI Capex 已达到数千亿美元级别，我们关注到当前 AI 资本开支的可持续性及回报问题。无论是对于 OpenAI 还是 Meta 等公司，巨额、超前的投入能否获得足够回报仍存在不确定性，而若这些项目真正落地，也可能带来阶段性的过度投资风险。我们认为当前AI的投资机会正在从总量转向结构优化，对于 AI 领域的纯 Beta 型机会将保持更高谨慎，并将重心转向具备结构性优势的环节。

AI行业正在从以训练为核心，逐步过渡到以推理为主导的新阶段。思维链、长上下文、多模态及模型个性化等趋势，对底层基础设施提出更高要求。比如，存储体系正从“存数据”向“参与计算、理解数据”演进，对高带宽、低延时和大容量提出同步要求；网络层面，随着 AI 集群规模持续扩大，数据中心网络架构正在加速升级，其投资占比已达到两位数并仍有提升空间。AI 大基建的扩张将持续推动算力、存储与网络的深度协同演进。我们重点关注在这些结构性变化中具备技术壁垒与持续成长潜力的公司。

AI 应用同样是我们重点关注的方向。随着模型能力趋于成熟，行业正进入从技术突破到产品落地的新阶段。AI 的价值开始体现在更友好的交互体验和更高的使用效率上，通过融入个人日常应用场景和企业工作流，仍有巨大潜力可释放。近期，OpenAI 推出集成浏览器与 AI 助手的产品，Google 继续优化 AI Mode 和 AI Overview，都是这一趋势的体现。目前，这类机会主要集中在具备模型研发、算力资源与用户生态优势的 AI Lab 与大型科技公司。

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机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场：

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 金融科技对传统金融的改造等新兴投资机会；

• 新兴市场（拉美、亚太等）的机会。