一、投资回顾

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5月美股市场上涨较多，我们根据风险收益情况进行了一定减仓，目前仓位处于中高水平。重点投资在互联网、半导体、云计算、消费和金融科技。AI的投资比例保持在20%左右，主要方向还是AI应用、芯片制造龙头等。海外投资比例在80%左右。 

 

 

二、市场回顾和展望

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当前市场的定价，与我们的应对

 

市场对美股要求的风险补偿（即潜在美股风险溢价，根据市场一致盈利预期对应估值，和十年期美国债收益率倒算）已经跌破2002年以来的最低水平，达到3.6%左右。这一水平，即使从更长的历史阶段（1960-2004年）看，也处于最低的25%分位。而另一个角度，综合折现率在8%左右，处于2002年以来的中位数水平，则比较合理。
极低风险溢价（3.5-3.6%），一方面反映市场偏乐观，对股票要求的风险补偿不足。债券因有固定的利息、到期还本和优先清偿地位，通常被认为风险低于股票。而此处股票风险溢价是相对十年期美债，后者被近似为无风险收益率。另一方面也反映市场并不认为十年期美债是真正无风险的。美财政收支平衡问题和Trump政府一系列举措动摇了美政府的强信用，因此实际的股票风险溢价可能比3.6%要高。

 

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​我们的仓位风控方法进行了一些优化，当测算风险溢价变低时，反映了市场偏乐观，调低总仓位反映风险的加大，反则反之。同时也要结合综合折现率一起考虑，反映十年前美国债收益率也可能包含了风险而不是无风险收益率。我们的仓位曲线是两个因素共同作用的结果。

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市场：未来一段时间较大概率既回不到过去的乐观局面，也不太会突破之前关税“黑天鹅”下的底.从4月以来美“贸易战”的演绎情况看，基本已经验证了各国都存在约束机制，“贸易战”陷入失控式升级的概率非常小。另一方面，全球贸易格局重构已经发生并会产生深远影响，在效率优先下实现的全球经营效率、成本管控和盈利能力未来会削弱，相关产业和公司的长期预期需要相应修正。此外，Trump政府既要平衡财政削减政府开支，又要避免经济失速和引发就业问题；既要全球贸易等格局再平衡，又要维护美国强信用。各个目标之间相互有冲突，又涉及多国博弈，要处理好不容易，过程中大概率会有扰动和反复，最近Trump威胁要给欧盟加税50%，两天后又改口延期至7月9日，就是一个验证。

分化
近期我们看到了更多的分化，如果能前瞻的识别是很好的机会。过去乍一看觉得很像的一类公司，逐步走出了不一样的基本面。比如体育用品中的DECK（旗下品牌包括HOKA和UGG）和ONON，过去都被认为是新兴、中高端的高成长跑鞋品牌，甚至DECK更被看好，但从今年一季度两家公司呈现了明显分化，DECK的增长出现了明显放缓，DTC销售甚至出现了下滑，而ONON的收入继续保持高增长，各个区域、直营和经销、鞋和服饰全面开花。不仅在体育用品领域，连锁餐饮领域也呈现了类似现象。
 
AI应用
随着基建持续投入和完善，工程化推进，基础模型能力提高和提供不同侧重选择，AI应用的爆发越来越临近。此外什么公司能够胜出还充满分歧，包括传统龙头会否被新兴AI公司颠覆？垂直领域是更懂用户、掌握数据的公司胜出，还是基础模型公司独揽全局，将主要AI应用一网打尽？……背后的分歧意味着存在定价错误的可能，酝酿巨大的机会。
 

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机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场：

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 金融科技等新兴投资机会；

• 新兴市场（拉美、亚太等）的机会。